文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎ音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格n)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的(de)平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格strong>年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资(zī)进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额(é)度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。