平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需2升是多少斤啊 2升是多少毫升求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月(2升是多少斤啊 2升是多少毫升yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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