《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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