平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实(s安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介hí)汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介