平(píng)安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分项从(có断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理ng)强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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