主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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