平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

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