平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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