文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的(de)办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融资需求的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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