《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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