《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容)投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如(旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是什么(旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容me)样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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