王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验证骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票(pià骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差o)息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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