主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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