核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技术(shù)的(de)双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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