文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèn1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位g)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位