分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信(xìn)当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和(hé)表述(shù)延续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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