文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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