王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉nián)加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们(men)的(de)证券或产品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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