平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jicampus是什么意思 campus是国誉吗àng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。campus是什么意思 campus是国誉吗>4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰减。