文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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