“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕(shí)间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发(fā原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难度(dù)是非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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