平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季(jì)度的陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tó陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处u)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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