文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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