平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗)胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗