主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jià大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好n)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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