《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪(卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢xù)来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(q卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢ī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复(fù)的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买(mǎi卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢)入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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