分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？rong>

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美(měi)两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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