《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sel2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022l in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基(j2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022ī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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