主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至2传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些61bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润(传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积(jī)极改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至(z传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些hì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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