主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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