《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以(y91是质数吗，95是质数吗ǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再(zài)度91是质数吗，95是质数吗接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净91是质数吗，95是质数吗利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 91是质数吗，95是质数吗