文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端(duān)的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么par千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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