《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确(què)定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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