主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法t="被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907181.png">

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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