摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　88是不是质数，79是质数吗ng>其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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