《基金(jīn)经理投(tó18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗u)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上(s18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗hàng)去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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