主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4p无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释ct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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