《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10ong>？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的(de)系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科(kē)技(jì)的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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