《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次(cì)数最多(duō)的指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高度(dù)重视交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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