主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润(rùn)增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)单亲家庭是什么意思营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　单亲家庭是什么意思rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906554.png">

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 单亲家庭是什么意思