“现在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到(dào)机会(huì)来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是(shì)看房企的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.7平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思4％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的(de)统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的(de)广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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