分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企42周是几个月，42周是几个月保质期业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu42周是几个月，42周是几个月保质期)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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