文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。秋以为期句式特点，秋以为期句式判断

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债(zhài)的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　秋以为期句式特点，秋以为期句式判断ng>城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务压力(lì)的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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