《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解人2l是多少毫升 2l是多少升(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的2l是多少毫升 2l是多少升政(zhèng)策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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