王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的(de)投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对(du偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧ì)收益资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考我们(men)的研究报(bào)告。

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