文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思trong>▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放(fà最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思ng)缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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