分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门)点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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