摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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