核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单