摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期(qī)的(de)利多反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(s2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米hōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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